公司掠夺、恶意收购……美国的疯狂故事 会在中国重演吗

历史不会重复，但会押韵。 ——马克·吐温

对于美国而言，无论从哪个角度看，20世纪80年代都是一个美好的时代：里根政府放松了对企业的管制，降低了税率，供给 侧改革正在大行其道。冷战虽然仍在持续，但是苏联早已疲惫不堪，再也无力像当年一样让美国耗费精力。民用技术开始大步发展，科技行业正在迎来更多的个人消 费者。持续多年的滞涨结束了，美国经济开始恢复活力，股市也开始喷发——从1980年到1989年这十年，美国股市上涨了3倍，美国的账面财富增加了十万 亿。

放松带来了繁荣，然而也制造了癫狂。回头看来，20世纪80年代是不折不扣的又一个不受制约的暴利年代，这个十年与19 世纪80年代的强盗式资本主义和20世纪20年代的疯狂股市投机简直不相上下。金融创新层出不穷，公司掠夺，恶意收购，杠杆收购，管理层收购，二次收购， 各种概念层出不穷，他们既有区别，又互相关联，不过这些也并不重要，反正“只要能让新主人们更富有，不管用什么方式都行”，而至于他们被媒体和公众叫做新 的“野蛮人”，谁在乎呢。

而在这十年中，能让人迅速富有并且玩得最为高端凶狠的手段集大成者，就是杠杆收购。

1980年代是杠杆收购的最疯狂年代。

正是在这十年，私募股权投资因为对主流公司的 介入而被公众所注意，与此同时，公司掠夺者与恶意收购者也开始进入公众视野。KKR从一个出门还要租车的三人合伙公司变成了能撬动亿万财富的金手指，卡 尔·伊坎在1985年对环球航空的恶意收购令其名声大噪，成为公司掠夺者的最著名代言人。

电影《门口的野蛮人》重现了杠杆收购的最后高潮：RJR Nabisco 收购争夺战

从1979年到1989年，总额超过2.5亿美元的杠杆收购估计就超过2500家之多。虽然杠杆收购并非100%成功， 但是巨额的利益冲动，仍然使得这种模式前赴后继，直到1989年，KKR以310多亿美元吞下奥利奥饼干的生产公司RJR Nabisco，达到这一轮顶点。

不过，正如丰收之后就有饥荒，每一轮癫狂之后也必有恐慌。随着新一轮经济衰退的到来，杠杆收购的狂潮在1990年左右戛然而止，长达十几年的衰退到来了。

图解杠杆收购

杠杆收购并不是80年代的新发明，实际上在二战以后，很多金融家就利用杠杆来收购公司，只不过当时没有想出杠杆收购这个词儿而已。

杠杆收购，说白了就是“借钱买公司”，虽然半数参与杠杆收购的人也不知道这到底是在干嘛，但你只要知道它和我们贷款按揭买房子没啥区别就行了。正如以下这两张截自《门口的野蛮人》（根据同名畅销书改编的电影）的图所说的：

在电影中，RJR Nabisco公司CEO的妻子领悟到了杠杆收购的真谛

为什么要“借钱”买公司呢？一是因为公司太贵了，一个人出不起这个钱；另外，如果是自己出钱，其实回报率也不会太高。这就比如你炒房子，如果你全款买一套100万的房子，等房子涨到120万，你的回报率只有20%；但是如果你是贷款买房，比如只掏了20万，其他都是银行贷款，那么你的扣除所有其他费用前的回报率就是100%！

那么，一般的杠杆率到底有多高呢？这个真不一定，有可能一笔300亿的交易，你只要出10个亿就可以，甚至可以更少——反正只要能借到钱，一辆小轿车里坐满的人就可以撬动一笔价值500亿的生意。

但杠杆收购的买卖想要做成，最起码要满足以下两个条件：

1 要能在短时间内弄到大笔的钱，否则巧妇难为无米之炊。

2 要能够给现有股东足够的好处，否则这些股东不会出让股份。

另外，与恶意收购等不同，杠杆收购往往要和企业的现有高级管理人员合作，因此，满足现有高管的需求，让他们在说服股东出让股份的同时自己也大赚一笔非常必要，此外当公司收购成功，这些拿到高薪的高管也往往可以更好的听命于新股东。

所以，如果我们把杠杆收购的全过程从头到尾以较为正式的语言表达一遍，那就是这样的：

在电影中，KKR的克拉维斯怂恿RJR Nabisco的CEO搞杠杆收购

无论从哪个角度看，70年代中后期到80年代的美国简直就是杠杆收购的天时地利之所：持续多年的经济滞涨，加上周期因 素，让很多曾经快速成长的公司遇到了增长瓶颈，上市公司股价低迷；为了刺激经济增长，政府开始放松资本管制，原本无法投资私人企业的企业养老金汹涌而出， 各行各业，到处是在找更高回报的钱；原本复杂的融资流程和渠道，如今变得更加简单，利用垃圾债券的暗池，像德崇证券这种最大胆最凶狠的券商几乎可以在几天 内就融到十几亿；还有资本利得税下调，借债利息支出可以在税前扣除……如此多的利好，让这些有能力借钱，有能力搞收购的人，不借钱不搞收购都不好意思了。

杠杆何错之有？

1976年，原先在贝尔斯登工作的科尔伯格和克拉维斯被炒了鱿鱼，因为公司发现这两个家伙竟然利用公司的资源搞了点小副 业中饱私囊：收购一些小的公司，处理之后再高价卖出。被赶出来的科尔伯格决定联合克拉维斯及其表亲罗伯茨单干，他们自筹了10几万美金，成立了 Kohlberg Kravis Roberts公司，就开始做起收购然后卖出的生意了。

生意起初并不顺利，但凭借科尔伯格的人脉，克拉维斯的灵活以及罗伯茨的商业头脑，他们的业务很快风生水起。不过世界上没 有不透风的墙，杠杆收购三到五年内回报能超过10倍这样的美事儿很快被其他公司盯上，竞争越来越激烈，于是他们也开始调整战略，转向那些规模更大的公司收 购。天时地利人和，没用几年，KKR就基本成为了这个行业的王者。

就像“野蛮人”掠夺了所有的财富决然而去，杠杆收购者也会在获取利润后将公司迅速卖掉。他们不运营公司，只要收购的公司把债务处理差不多了，同时成本缩减毛利率提升，公司财务显现出要变好的趋势时，他们就会迅速把公司卖掉。“永远不要爱上任何东西，除了你的妻子和孩子”，罗伯茨的这句名言话糙理不糙（虽然也会被不少人揶揄其实妻子的地位也未必牢靠），套利就是杠杆交易或者恶意收购的根本特性。

如果说贷款买房是没有争议的，那么合理而审慎的利用杠杆收购一个公司又何错之有？ 从直接逻辑上，我们看不到杠杆收购的任何问题。

但是当所有的人都贷款买房，甚至炒房，然后把房价推上畸形高位时，当一个人连月供都付不起的人都可以贷款买房时，当全社会都以为借债发财毫无风险时，是否就有了问题？这就是后来2007年发生的事了。

杠杆收购也是如此，当市场上只有一两家杠杆收购公司的时候，它如同鲶鱼一样，迅速搅和了如死水一样的市场。然而，当所有的人都发现这里有利可图，并且纷纷涌入的时候，后果可想而知：最起码，收购的价格和房价一样，会被推得越来越高。

到了80年代后期，杠杆收购金额一次又一次打破记录，而为了争夺收购权，他们报出的价格也越来越离谱。就如同《门口的野 蛮人》中的RJR Nabisco收购案，最初CEO提出收购的报价是75美元一股，但到最后成交的价格则接近120美元，而实际上在提出收购前，该公司股价只有50美元左 右，而且最为重要的是，其实收购价格只要高于90美元就跟本无利可图。

天价的后果就是被收购企业会背上更加沉重的负担，重到可能完全都偿还不完，并最终破产。

另外，虽然成功的杠杆收购能让收购者赚钱，一般的高级管理人员也能赚个盆满钵满，但对于那些中下层部门的工作人员而言，被收购却意味着被裁员或是降薪——这是杠杆收购最为社会舆论道德所诟病之处，也的确遭到了媒体的严重鞭挞和讨伐。固然，在KKR的创始人眼里，这些都是令人反感的“政治”，而在其他人看来，这其实就是公共利益。

杠杆收购的疯狂让KKR的创始人之一科尔伯格也胆战心惊，在他看来，“过于强大的贪婪渗透到了我们的商业生活中”。 1987年他退出了公司，与两位前亲密伙伴分道扬镳。虽然他离开的真实理由非常复杂（这是另外一个可以叫做”野蛮人之决裂“的精彩故事），但显然他已经对 像巨兽一样吞并大企业失去了信心。退出之后的科尔伯格自立门户，重新操起早年专注小公司收购的业务。然而时过境迁，没有其他两位KKR创始人的鼎力相助， 他的新公司经营也不过是差强人意。

疯狂往往是崩溃的预兆，对于杠杆收购而言也没有例外。疯狂的高杠杆最终引发了美联储的关注。1989年，美联储发布了对高杠杆交易（HLT）的指导政策，首次规定所有主要银行必须每季度向股东明示他们的高杠杆贷款净值，并对这些贷款加以更为严格的审查。

与此同时，经济出现下滑，投资者预期出现变化，杠杆交易似乎一下子就开始消失了，能迅速提供融资的垃圾债券也走到了末路，1990年，为KKR收购提供部分融资的德崇证券申请破产……

疯狂的收购带来了企业的沉重债务危机，信贷紧缩则带来了更多的麻烦。如果说早期的收购还能够借助牛市而成功退出，那么这 些在疯狂顶点买入的企业则必然会让杠杆收购链条上的所有人陷入困境。虽然身经百战的KKR并没有因为这些疯狂的交易倒闭，但要想从他们身上挣到钱也已经是 天方夜谭。进入90年代之后，杠杆交易一下子冷却了，并且一直低迷到新世纪，KKR所创造的310亿美元收购，直到17年后才被它自己所打破。

交易冷却了，但争论没有减少。《门口的野蛮人》的出版，让这些后来改称为私募股权公司的早期杠杆交易者背上了“野蛮人”的名声，公众媒体对他们的讨论喋喋不休。

一种观点认为，被杠杆收购的那些公司往往官僚主义盛行，股东资金被挥霍，高级经理互相倾轧，而杠杆收购不过是提供了一个合法的手段，让新主人可以重新整理公司，直至其走向正规。

而另外的观点则认为，杠杆收购的外部性导致了更为严重的贫富差距。自80年代以来的管制放松与减税，虽然使得经济重新活跃，但从中受益更多的是资本和高管，普通人的工资则增长缓慢。

但无论如何，让更少的人承担更高的风险，是20世纪最为精妙的资本主义思想之一。至于为何没有把这种思想用得恰当好处？ 那也不意外——正如《门口的野蛮人》作者之一在该书出版20年后所说：“每次都是这样，华尔街的人搞出一种新产品，然后就被错误的人滥用了。” 杠杆收购如是，房贷亦如是。

在争论之外，那些公司掠夺者或者公司收购者只是放慢了脚步，却从未停止前进。2013年，从70年代就活跃于恶意收购圈的卡尔·伊坎买入了苹果股票，之后成功以股票价值低估为名义迫使苹果公司回购了自家的股票。

不过无论如何，杠杆收购也好，恶意收购也好，都已经难以在美国再现当年的盛况了，毕竟时过境迁，大环境早已千差万别。但是历史还在发生之中，那些已经出现过的，是否还会以相似的面貌，在不同的地方出现？

（编辑：云计算网_泰州站长网）

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